長(cháng)期以來(lái)，美聯(lián)儲的兩大貨幣政策目標是物價(jià)穩定與充分就業(yè)，通常物價(jià)穩定放在首位。然而，近期我們觀(guān)察到美聯(lián)儲貨幣政策目標的重心已經(jīng)發(fā)生了轉變，更加側重于實(shí)現充分就業(yè)而非物價(jià)穩定。美聯(lián)儲貨幣政策目標重心改變，與美國當前面臨的國內外形勢有關(guān)。“一切以經(jīng)濟增長(cháng)為重”已在美國政策制定者中達成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經(jīng)濟復蘇賽跑。目前市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策目標的理解還停留在過(guò)去的思維模式，擔心通脹形勢會(huì )引發(fā)貨幣政策提前收緊。實(shí)際上，美聯(lián)儲貨幣政策目標重心已經(jīng)發(fā)生改變，市場(chǎng)對美聯(lián)儲政策意圖的理解也要轉變思路。
美聯(lián)儲政策目標正由抑通脹轉向經(jīng)濟增長(cháng)
盡管物價(jià)穩定與充分就業(yè)都是美聯(lián)儲的貨幣政策目標，但現實(shí)中某些時(shí)期的政策側重點(diǎn)會(huì )有所不同。例如，20世紀80年代初，時(shí)任美聯(lián)儲主席保羅·沃克爾為控制高通脹而緊縮貨幣，物價(jià)穩定成為美聯(lián)儲的主要目標，為此不惜犧牲經(jīng)濟增長(cháng)。最終通脹率下降、失業(yè)率上升，而穩定的物價(jià)環(huán)境為美國80年代中后期開(kāi)啟的經(jīng)濟繁榮打下了堅實(shí)基礎。近期美聯(lián)儲貨幣政策目標的重心開(kāi)始向充分就業(yè)、經(jīng)濟增長(cháng)傾斜，與沃克爾時(shí)期的政策重心截然不同。我們從近期的政策和討論中可見(jiàn)端倪。
一是最近美聯(lián)儲主席鮑威爾反復提及不會(huì )考慮加息，并強調盡管未來(lái)幾個(gè)月物價(jià)會(huì )上升，但勞動(dòng)力市場(chǎng)還沒(méi)有恢復。4月14日，鮑威爾講話(huà)稱(chēng)，雖然美國經(jīng)濟復蘇正在加速，但失業(yè)率仍高于疫情前，將等到就業(yè)完全恢復后再考慮加息。更早些時(shí)候，3月美聯(lián)儲FOMC會(huì )議后，美聯(lián)儲官員也一致認為，盡管經(jīng)濟有所改善，但遠未達到美聯(lián)儲的就業(yè)目標。
二是2020年8月27日，美聯(lián)儲修改了其貨幣政策框架文件《長(cháng)期目標和貨幣政策策略聲明》，考慮實(shí)行“平均通脹目標制”。引入“平均通脹目標制”意味著(zhù)美聯(lián)儲主動(dòng)將短期通脹目標定在2%以上，理由是一些時(shí)期的低通脹使得長(cháng)期通脹率仍不超過(guò)2%。該聲明中還對就業(yè)目標進(jìn)行了修改，提升了就業(yè)目標的重要性，將就業(yè)目標的表述由充分就業(yè)的雙向“偏離”改為單向“缺口”，表明美聯(lián)儲更加注重推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)的修復。
三是早在疫情暴發(fā)前，現代貨幣理論（MMT）以及財政赤字貨幣化引起廣泛關(guān)注和熱烈討論，這表明人們對通脹的擔憂(yōu)在減弱。盡管現代貨幣理論早在20世紀90年代就已誕生，但一直較為冷門(mén)，直到近兩年才備受追捧，這與近年來(lái)發(fā)達國家“不惜一切”代價(jià)追求經(jīng)濟增速的訴求密切相關(guān)。2008年金融危機后，發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期的低通脹環(huán)境也弱化了政策制定者對通脹風(fēng)險的擔憂(yōu)。
上述現象表明美聯(lián)儲政策目標越來(lái)越向經(jīng)濟增長(cháng)傾斜。美聯(lián)儲認為通脹威脅不大，在與市場(chǎng)的溝通中也反復強調會(huì )容忍通脹在一段時(shí)間內高于2%，但目前市場(chǎng)人士普遍擔憂(yōu)上行的通脹風(fēng)險會(huì )觸發(fā)美聯(lián)儲收緊貨幣政策。
美聯(lián)儲政策目標轉變的深層次原因
此次美聯(lián)儲貨幣政策目標重心側重于經(jīng)濟增長(cháng)，與美國國內外的經(jīng)濟政治環(huán)境密不可分，并且已經(jīng)在美國政策層面達成了高度一致。
一是美國國內日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)安撫。根據經(jīng)濟學(xué)家Saez（薩茲）和Zucman（祖克曼）的最新測算，美國1%的人口所擁有的稅前收入占總收入比例達19%，0.1%的人口所擁有的財富占總財富比例達18%。特別是疫情沖擊下，低收入群體的失業(yè)問(wèn)題加劇，民粹主義和社會(huì )不滿(mǎn)情緒進(jìn)一步發(fā)酵，唯有通過(guò)增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)才能彌合社會(huì )分化的裂痕。
二是美國所面臨的國際環(huán)境迫使其想方設法在盡可能短的時(shí)間內實(shí)現較快的經(jīng)濟增長(cháng)，否則將影響其國際地位。當前國際競爭呈多極化發(fā)展趨勢，盡管美國在經(jīng)濟、科技、軍事等方面的領(lǐng)先地位沒(méi)有改變，但與其他國家之間的相對差距在縮小。前任總統特朗普執政期間，美國與其傳統盟友的關(guān)系出現裂痕，對美國維持全球領(lǐng)導地位形成了較大挑戰。同時(shí)，中國的快速發(fā)展也被美國誤認為是一種威脅。因此，盡快恢復和保持經(jīng)濟增長(cháng)是美國應對國際競爭、維持全球領(lǐng)先地位的迫在眉睫的選擇。
三是美國財政、貨幣政策的“正常化”高度依賴(lài)美國經(jīng)濟增速提升。為刺激經(jīng)濟復蘇，拜登政府上臺以來(lái)已經(jīng)出臺了1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟刺激計劃，3月聯(lián)邦政府財政赤字高達6600億美元，創(chuàng )該月歷史新高。擴大的財政赤字需要大量發(fā)行政府債券予以支撐。近年來(lái)外國投資者持有美債比例持續下降。對比2009年，2020年外國持有者占比從30.1%降至25.6%，尤其是外國官方占比從22.0%降至15.2%。而美聯(lián)儲持有美債余額的占比則從2009年的6.5%大漲至2020年的17.0%。為配合積極的財政政策，2020年美聯(lián)儲持有新發(fā)美債比例達到53%。美國寬松的財政、貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。美債還本付息依賴(lài)于美國財政收入，而美國財政收入的主要構成是稅收收入。2020年美國財政收入的96.6%來(lái)源于稅收收入，其中個(gè)人所得稅占比47.2%，企業(yè)所得稅占比已從2016年的9.2%降至2020年的6.2%。4月8日，財政部長(cháng)耶倫表示將加征企業(yè)稅為拜登政府的財政支出提供資金。因此，長(cháng)期來(lái)看美債還本付息、財政赤字縮減以及美聯(lián)儲減少購買(mǎi)美債，都高度依賴(lài)于稅收收入增長(cháng)，而稅收收入又與就業(yè)水平、經(jīng)濟增速緊密相關(guān)。
有趣的是，近期拜登稱(chēng)其上任兩個(gè)多月來(lái)，沒(méi)有與鮑威爾交談，以支持美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性。言下之意，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策是其自身決策，而非政府干預。由此可見(jiàn)，無(wú)論是拜登政府經(jīng)濟刺激法案、稅改計劃，還是美聯(lián)儲貨幣政策，都無(wú)一例外地在“一切以經(jīng)濟增長(cháng)為重”上達成了高度一致。
美國的寬松財政貨幣政策與經(jīng)濟復蘇在賽跑
為對沖疫情沖擊，美國實(shí)施了極度寬松的財政與貨幣政策。在不到一年時(shí)間內，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從3.8萬(wàn)億美元擴張到7.3萬(wàn)億美元，幾乎擴張了一倍，M2同比增速從疫情前的6.7%上升至今年2月的27.1%，2020年末美國政府債務(wù)余額達到27.7萬(wàn)億美元。隨著(zhù)疫情緩解與疫苗接種普及，人們逐漸走出家門(mén)，前期著(zhù)力于居民需求端的政府救助計劃進(jìn)一步推升通脹率，3月CPI同比增速達到2.6%，已經(jīng)明顯高于疫情前水平，創(chuàng )下2018年8月以來(lái)新高。核心通脹率也呈現上升態(tài)勢，3月核心CPI同比增速達到1.6%。隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇進(jìn)程加快，通脹率還有進(jìn)一步上行的空間。
不僅通脹率在上升，資產(chǎn)價(jià)格也創(chuàng )下新高。今年3月末，美國三大股指已經(jīng)較去年3月下旬低點(diǎn)反彈77.4%-93.1%，甚至較疫情前高點(diǎn)上漲11.6%-36.2%。今年1月美國標普Case Shiller全國房?jì)r(jià)指數同比增速達11.2%，較疫情前提升了近8個(gè)百分點(diǎn)。近期美國經(jīng)濟復蘇、通脹預期以及美債供求關(guān)系變化，推高美債收益率，而作為重要的定價(jià)基準，美債收益率上行會(huì )影響資產(chǎn)估值。近期耶倫和鮑威爾都表示，當前資產(chǎn)價(jià)格高漲，但不構成恐慌理由。他們一方面認為金融系統具有較強韌性，另一方面寄希望于經(jīng)濟復蘇帶動(dòng)的企業(yè)業(yè)績(jì)提升和就業(yè)與收入增長(cháng)能夠支撐資產(chǎn)價(jià)格。
無(wú)論是狹義通脹率上沖還是廣義資產(chǎn)價(jià)格高企，都在美聯(lián)儲的容忍范圍內，這說(shuō)明當前美國仍然以恢復經(jīng)濟、增加就業(yè)為政策著(zhù)力點(diǎn)，為此寧愿犧牲短期物價(jià)穩定的目標。如果寬松的財政、貨幣政策最終能夠成功托舉經(jīng)濟，實(shí)現經(jīng)濟復蘇的目標，那么經(jīng)濟增長(cháng)就能解決就業(yè)、稅收、政府債務(wù)、社會(huì )穩定以及國際地位等一連串問(wèn)題，即使這個(gè)目標的實(shí)現以犧牲一部分通脹為代價(jià)。反之，如果寬松的財政、貨幣政策沒(méi)有贏(yíng)得與經(jīng)濟復蘇之間的賽跑，那么可能陷入經(jīng)濟滯脹、政府債務(wù)高企的困境。
市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策目標的理解也要轉變思路
既不同于保羅·沃克爾時(shí)代致力于對高通脹的強力打壓，也不同于2008年金融危機后致力于與低通脹做斗爭，近期美聯(lián)儲貨幣政策目標重心已經(jīng)發(fā)生改變，更加側重于經(jīng)濟增長(cháng)。盡管在與市場(chǎng)的溝通中，美聯(lián)儲反復強調關(guān)注經(jīng)濟復蘇的可持續性，表達了對短期通脹的容忍度，但市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策目標的理解還停留在以前對2%通脹目標的實(shí)現上，面對通脹走高猶如驚弓之鳥(niǎo)。隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策目標的改變，市場(chǎng)對美聯(lián)儲政策運行框架的理解也需要轉變思路。
從我國實(shí)踐看，《中國人民銀行法》規定，我國貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)”。3月份我國CPI同比增速0.4%，核心CPI同比增速0.3%，仍維持在較低水平。隨著(zhù)消費恢復，CPI將有所上升，但由于我國供給能力較強，同時(shí)隨著(zhù)豬肉價(jià)格下降，預計全年CPI不超過(guò)2.5%。最近上海、深圳等一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)熱度較高，3月70個(gè)大中城市中房?jì)r(jià)環(huán)比上漲城市數量有所增加。今年3月，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數同比增長(cháng)4.4%，盡管比2月份高0.3個(gè)百分點(diǎn)，但增速仍為近年來(lái)的低位。中國房?jì)r(jià)調控政策收效明顯。胡潤研究院發(fā)表的《2020年度全球房?jì)r(jià)指數》報告稱(chēng)，去年內地只有七個(gè)城市進(jìn)入全球房?jì)r(jià)漲幅前50，較2019年減少20個(gè)。整體來(lái)看，我國當前經(jīng)濟較快恢復，物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格水平基本穩定。總之，我國貨幣政策目標始終是保持物價(jià)穩定和促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。
（作者系中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調查統計司原司長(cháng)。原題為《美聯(lián)儲政策目標重心已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化》）
